Entre 2014 et 2023, le secteur de la santé a capté 18% des montants investis par le capital-investissement en France, soit près de 30 milliards d’euros [1]. Ce chiffre recouvre une réalité très concrète, celle de cabinets de radiologie, de laboratoires et de structures paramédicales qui ouvrent leur capital à des fonds.
Cette ouverture reste toutefois étroitement encadrée, la part des investisseurs extérieurs étant plafonnée au quart du capital. Le conseil de l’Ordre, au demeurant, ne se borne plus à vérifier la répartition des titres mais examine concrètement si le pacte d’actionnaires et les actions de préférence ne conduisent pas à une perte de contrôle par les praticiens. Après avoir confirmé en 2023 la radiation de plusieurs sociétés vétérinaires adossées à des groupes internationaux, le Conseil d’État a validé, le 2 octobre 2026, la radiation d’une SEL de radiologie dont les médecins avaient pourtant conservé le contrôle capitalistique. Une telle sanction met en jeu la survie même de la société, qui perd le droit d’exercer dès sa radiation du tableau.
Dans ce contexte, le cabinet Bruzzo Dubucq vous propose de faire le point sur les limites fixées par les textes, sur les clauses sanctionnées par la jurisprudence et sur la démarche à adopter pour sécuriser l’entrée d’un investisseur au capital de votre société d’exercice.
I. RAPPEL DU PRINCIPE D’OUVERTURE DU CAPITAL PLAFONNÉE AU QUART ET COMPATIBLE AVEC UNE HOLDING MIXTE
Une participation des investisseurs plafonnée au quart du capital
L’ordonnance du 8 février 2023 [2] impose que plus de la moitié du capital et des droits de vote d’une SEL soit détenue par des professionnels qui y exercent, directement ou via une société de participations financières de professions libérales (SPFPL). Le reste est réservé à des catégories limitativement énumérées : autres professionnels de la même famille, anciens associés (pendant dix ans), leurs ayants droit (pendant cinq ans).
Par exception, un décret peut ouvrir une fraction minoritaire du capital et des droits de vote à des personnes extérieures à la profession [3]. Le pouvoir réglementaire a fait usage de cette faculté pour la majorité des professions de santé (hors pharmaciens et chirurgiens-dentistes), ainsi que le montre le tableau ci-dessous.
| Profession | Part maximale détenue par des tiers | Texte |
|---|---|---|
| Médecins et sages-femmes | 25% | Art. R. 4113-12, CSP |
| Auxiliaires médicaux (infirmiers, masseurs-kinésithérapeutes, orthophonistes…) | 25% | Art. R. 4381-14, CSP |
| Biologistes médicaux | 25% | Art. R. 6223-64 et L. 6223-5, CSP |
Autrement dit, l’investisseur financier demeure minoritaire au capital, sans pouvoir dépasser le quart du capital et des droits de vote.
La holding d’investissement dans les SEL, un montage désormais sécurisé
Un fonds d’investissement entre rarement en direct au capital de la SEL. Le schéma le plus répandu consiste à constituer une holding, le plus souvent une SAS de droit commun, qui réunit les praticiens et le fonds et qui prend elle-même une participation dans la société d’exercice.
Ce montage soulevait une difficulté tenant à la lecture de l’article 70 de l’ordonnance du 8 février 2023. Ce texte permet par décret d’ouvrir une fraction du capital à des « personnes autres que celles mentionnées aux articles 46 et 47 », c’est-à-dire autres que les professionnels exerçant au sein de la société et les associés qui leur sont assimilés.
L’Ordre des médecins en faisait une lecture littérale, selon laquelle une holding détenue en partie par des médecins exerçant au sein de la SEL ne constituait plus une personne « autre » au sens de ce texte et ne pouvait donc bénéficier de la dérogation. Il en déduisait que les associés exerçants ne pouvaient détenir une participation dans la holding associée minoritaire de leur propre SEL.
Le Conseil d’État a censuré ce raisonnement. Il juge que la détention, par un médecin exerçant au sein d’une SEL, d’une partie du capital d’une société elle-même associée de cette SEL ne fait pas, en tant que telle, obstacle à l’inscription de la SEL au tableau de l’Ordre, alors même que cette société ne répond pas aux conditions des articles 46 et 47 [4].
Pour aller plus loin
Cette récente du Conseil d’État ne revient pas non plus sur la possibilité d’attribuer des titres de préférence au tiers associé minoritaire.
Ainsi, et hors la question de l’intégration de fonds d’investissement au capital des SEL, la validité de la création de holdings familiales par les médecins, détenant jusqu’à 24,99% du capital et des droits de vote de la SEL mais avec des droits financiers majorés via l’attribution de titres de préférence, s’en trouve confirmée.
Nous avions déjà longuement écrit sur ce schéma bien avant la décision du 2 octobre, dans notre article détaillant cette structuration.
II. LES CLAUSES SANCTIONNÉES AU-DELÀ DE LA RÉPARTITION DU CAPITAL
L’exigence d’un contrôle effectif de la société par les praticiens
L’Ordre ne se contente pas de vérifier la répartition du capital. Il doit aussi s’assurer que les statuts, les accords conclus entre associés et les engagements pris par la société envers des tiers investisseurs ne compromettent pas l’indépendance professionnelle des praticiens [5].
Le Conseil d’État en a déduit que les praticiens doivent contrôler effectivement la société : détenir la majorité du capital et des droits de vote ne suffit pas si d’autres stipulations (clause de contrôle de vote, obligation de distribution de dividendes…) la vident de sa portée [6].
Dans les affaires de groupes vétérinaires jugées en 2023, plusieurs clauses ont ainsi été retenues, à savoir :
(i) un quorum ou des majorités qualifiées rendant indispensable l’accord de l’investisseur ;
(ii) un conseil ou un comité de surveillance dont il désignait la majorité des membres, compétent pour les investissements, les recrutements ou la révocation du président ;
(iii) l’attribution de 99% des dividendes aux actions de l’investisseur ;
(iv) l’engagement des professionnels de voter l’affectation des bénéfices ;
(v) une promesse ou une obligation de céder la majorité du capital à la demande du fonds.
Aucune de ces clauses n’est, prise isolément, nécessairement prohibée. Leur conjonction est en revanche sanctionnée, au terme d’une appréciation menée au cas par cas.
L’intéressement des praticiens au rendement des investisseurs, nouvelle cause de radiation
La décision du 2 octobre 2026 marque une étape supplémentaire [4]. Dans cette affaire, deux médecins fondateurs, par ailleurs président et directeur général de la SEL et de la holding, s’étaient vu attribuer gratuitement des actions de préférence de la holding, dont la valeur de cession augmentait proportionnellement au bénéfice réalisé par les investisseurs, à condition que ce bénéfice soit au moins deux fois supérieur à leur mise initiale. À l’issue d’une période d’inaliénabilité, le fonds pouvait en outre contraindre les autres associés à céder leurs titres à un acquéreur choisi selon une procédure prévue par le pacte d’associés.
Le Conseil d’État en a déduit que ces médecins étaient incités à mener une politique de rendement financier de nature à compromettre leur indépendance. Il s’est fondé pour cela sur un faisceau d’éléments tenant aux modalités de l’intéressement, au montant des capitaux investis, au niveau de rendement attendu, au délai imparti pour l’atteindre et à l’importance des gains espérés au regard des revenus professionnels des médecins. La radiation est confirmée alors même que les médecins conservaient le contrôle effectif de la société, ce qui constitue l’apport essentiel de la décision.
Cette solution s’inscrit dans la continuité d’une décision de 2019, qui avait admis qu’un biologiste majoritaire en droits de vote ne perçoive qu’une part infime des bénéfices dès lors que sa rémunération constituait la contrepartie directe de son activité médicale [7].
Concrètement, le juge s’attache désormais à la source de l’enrichissement du praticien, selon qu’elle réside dans son activité de soin ou dans le rendement attendu par les investisseurs.
Point de vigilance
Conserver la majorité du capital et la présidence de la SEL ne suffit plus. Lorsque l’enrichissement personnel des médecins dirigeants dépend du multiple réalisé par le fonds, leur indépendance est regardée comme compromise et l’inscription de la société au tableau de l’Ordre se trouve menacée.
III. LA DÉMARCHE À ADOPTER POUR SÉCURISER L’OPÉRATION DÈS SA CONCEPTION
Concevoir un pacte compatible avec l’indépendance des praticiens
Le Conseil d’État raisonne par faisceau d’indices et ne dresse aucune liste fermée de clauses interdites. Les pistes présentées ci-dessous relèvent donc de notre recommandation et non d’une solution expressément validée par le juge.
| Clause à risque | Alternative envisageable |
|---|---|
| Droit de veto général de l’investisseur ou comité qu’il contrôle | Veto limité aux décisions protégeant la valeur de son investissement (capital, cession d’actifs significatifs), à l’exclusion de toute décision touchant à l’organisation médicale |
| Actions de préférence des dirigeants indexées sur le multiple du fonds | Intéressement rattaché à l’activité de la SEL, plafonné et déconnecté du rendement des investisseurs |
| Sortie forcée de l’ensemble des associés à date fixe | Liquidité de l’investisseur organisée par la cession de sa seule participation, sans contraindre les praticiens à céder leurs titres |
| Répartition asymétrique et disproportionnée des dividendes au profit du fonds, avec obligation de distribution à hauteur de la trésorerie disponible | Possible sous réserve de conserver une rémunération technique des praticiens et un fonds de roulement dans la SEL qui ne la met pas en danger. |
Anticiper le contrôle de l’Ordre
Les statuts de la SEL, de même que toute modification de ses statuts ou de son capital, doivent être transmis au Conseil départemental de l’Ordre [8]. Le pacte conclu au niveau de la holding n’échappe donc pas au regard de l’Ordre, qui a fondé son analyse, dans l’affaire jugée en 2026, sur les statuts et les pactes des deux sociétés.
L’enjeu dépasse la simple conformité, une SEL radiée perdant le droit d’exercer. Dans cette même affaire, le juge des référés avait relevé que la radiation entraînait l’arrêt de l’exploitation des équipements d’imagerie, la suspension par l’assurance maladie du paiement des forfaits techniques et la privation de revenus pour soixante-sept salariés [9].
Notre recommandation pratique
Réaliser un audit d’ensemble les statuts de la SEL, ceux de la holding et l’intégralité des pactes et promesses, l’Ordre les examinant comme un tout.
Rattacher la rémunération et l’intéressement des médecins dirigeants à leur activité plutôt qu’au rendement attendu par le fonds.
Prévoir dans le pacte une clause d’adaptation, obligeant les parties à modifier les stipulations critiquées par l’Ordre dans un court délai (15 jours par exemple).
CONCLUSION
Ouvrir le capital d’une SEL de santé à un fonds reste possible et le montage par holding mixte sort même conforté de la décision du 2 octobre 2026.
L’équilibre de l’opération ne s’apprécie toutefois plus à la seule répartition du capital, la gouvernance et, désormais, l’intéressement des praticiens dirigeants étant également passés au crible. C’est donc dès la conception du pacte plutôt qu’au stade du contrôle ordinal que se joue la pérennité de l’inscription.
Concilier les attentes d’un investisseur et les exigences déontologiques des praticiens suppose une ingénierie juridique fine. Le cabinet Bruzzo Dubucq accompagne les professionnels de santé et les fonds d’investissement dans la structuration de ces opérations, de la rédaction du pacte d’associés au dialogue avec l’Ordre. Notre équipe se tient à votre disposition pour sécuriser votre projet.
Références
[1] Sénat, rapport d’information n° 776 (2023-2024), « Financiarisation de l’offre de soins : une OPA sur la santé ? », C. Imbert, B. Jomier et O. Henno, 25 septembre 2024.
[2] Ordonnance n° 2023-77 du 8 février 2023 relative à l’exercice en société des professions libérales réglementées, art. 46 et 47.
[3] Ordonnance n° 2023-77 du 8 février 2023, art. 70 ; articles R. 4113-12, R. 4381-14 et R. 6223-64 du Code de la santé publique.
[4] CE, 4e et 1re chambres réunies, 2 octobre 2026, n° 501227 et 502006, Société Imapole, mentionné aux tables du Recueil Lebon.
[5] Articles L. 4112-1, L. 4113-11 et R. 4113-4 du Code de la santé publique.
[6] CE, 4e et 1re chambres réunies, 10 juillet 2023, n° 442911, Centre hospitalier vétérinaire Nordvet, publié au Recueil Lebon ; CE, 10 juillet 2023, n° 452448.
[7] CE, 4e et 1re chambres réunies, 2 décembre 2019, n° 404973, mentionné aux tables du Recueil Lebon.
[8] Article R. 4113-4 du Code de la santé publique.
[9] CE, juge des référés, 4 janvier 2024, n° 490099, Société Imapole.
