Ningún fondo de capital riesgo, ningún family office y ningún inversor industrial entra en el capital de una sociedad sin un pacto de socios. Muchos fundadores abordan su primera ronda de financiación pensando que los estatutos bastarán y descubren pronto que el Derecho de sociedades solo cubre una parte de las cuestiones. El pacto de socios, acuerdo extraestatutario confidencial y flexible, colma ese vacío organizando lo que los estatutos no contienen: mecanismos de salida, protección de la inversión y fidelización de los fundadores.
Derecho de adquisición preferente, antidilución, bad leaver, liquidación preferente: tras este vocabulario de term sheet se esconden los equilibrios que fundadores e inversores negocian palmo a palmo.
I. El pacto de socios: un instrumento contractual distinto de los estatutos
El pacto de socios es un contrato de Derecho común. Su fuerza obligatoria descansa en el artículo 1103 del Código Civil francés[1]: tiene fuerza de ley entre sus firmantes, ni más ni menos. A diferencia de los estatutos, oponibles a terceros desde su depósito en el registro del tribunal de comercio (greffe), el pacto solo vincula a quienes lo han firmado. No se publica ni se deposita en el Registro Mercantil. Esta confidencialidad lo convierte en el instrumento preferido de las operaciones de inversión.
Tres razones estructurales explican la insuficiencia de los estatutos. En primer lugar, su publicidad: depositados en el registro, son accesibles a cualquiera, algo que no desea un inversor que negocia un descuento. En segundo lugar, su rigidez: toda modificación exige una decisión colectiva y un depósito en el registro, mientras que el pacto se modifica por simple acuerdo. Por último, su generalidad: los estatutos se aplican de manera uniforme, mientras que los compromisos de inversión son por naturaleza asimétricos.
Punto de atención: la articulación entre estatutos y pacto en la SAS
En las SAS, determinadas cláusulas deben figurar en los estatutos para beneficiarse de la sanción legal (inalienabilidad, autorización, exclusión, cambio de control[2], etc.), ya que solo son nulas las transmisiones que infringen las cláusulas estatutarias[3]. La buena práctica: reproducir en espejo en los estatutos las cláusulas del pacto para las que se quiera la nulidad como sanción.
II. Las cláusulas esenciales exigidas por los inversores
Tras la complejidad técnica de las cláusulas de un pacto, la lógica del inversor se resume en tres preocupaciones fundamentales: controlar quién forma parte del capital, preservar el valor de su participación y asegurarse de que el equipo fundador siga comprometido.
A. Controlar la entrada y la salida del capital
La primera preocupación de todo inversor es la composición de la tabla de capitalización. No quiere descubrir, con ocasión de una transmisión, que un competidor o un tercero no deseado se ha convertido en su socio. El derecho de adquisición preferente y la cláusula de autorización[4] responden a este riesgo de antemano: el primero otorga a los socios existentes una prioridad de compra sobre los títulos transmitidos y la segunda somete toda transmisión a la aprobación de la sociedad.
Pero el control de las entradas no basta: también hay que organizar las salidas. El derecho de venta conjunta (tag-along) protege al minoritario permitiéndole ceder sus títulos en las mismas condiciones que el mayoritario si este vende su participación. A la inversa, el drag-along permite al mayoritario arrastrar a los minoritarios a una venta global, evitando así que un accionista reacio bloquee una salida que la mayoría desea.
Estos cuatro mecanismos forman un cerrojo completo: nadie entra sin consentimiento y nadie sale sin ofrecer prioridad.
| Cláusula | Objeto | Beneficiario | Riesgo en su ausencia |
| Adquisición preferente | Prioridad de compra de los títulos transmitidos | Todos los socios | Entrada no controlada de un tercero |
| Autorización | Aprobación previa de toda transmisión | La sociedad | Dilución del control sin recurso |
| Tag-along | Salida conjunta en las mismas condiciones | El minoritario | El minoritario queda cautivo |
| Drag-along | Venta forzosa de la totalidad de los títulos | El mayoritario | Bloqueo de la salida por un minoritario |
B. Preservar el valor de la inversión
El inversor entra en el capital con una valoración determinada. Lo esencial es proteger esa aportación inicial frente a dos riesgos distintos: la dilución por una ronda posterior con una valoración inferior (down round) y la pérdida neta en caso de venta o liquidación a un precio insuficiente.
La cláusula antidilución, combinada con un mecanismo de ratchet, responde al primer riesgo. En caso de down round, el inversor recibe acciones adicionales o ve corregido su precio de entrada. El full ratchet realinea íntegramente el precio con la nueva valoración; el weighted average pondera el ajuste en función del volumen de la nueva ronda.
La liquidación preferente responde al segundo riesgo: garantiza al inversor una prioridad de reembolso (de su aportación, o incluso de un múltiplo de ella) antes de cualquier distribución a los fundadores.
No obstante, estas cláusulas no carecen de límites. La libertad contractual choca con la prohibición de los pactos leoninos[5]: la redacción debe calibrarse para no atribuir a un socio la totalidad del beneficio ni eximir a otro de toda pérdida.
C. Regular la salida de los fundadores
El inversor apuesta tanto por el proyecto como por las personas que lo impulsan. La marcha de un fundador clave es un riesgo importante que el pacto anticipa mediante dos mecanismos complementarios.
La cláusula de bad leaver prevé que, en caso de salida culpable (falta grave, dimisión antes de plazo), el fundador ceda sus títulos a un precio reducido. La cláusula de good leaver cubre la salida no culpable (despido, invalidez, fallecimiento) y prevé una cesión a valor real.
La cláusula de lock-up completa el dispositivo al prohibir toda cesión por parte de los fundadores durante un periodo determinado, alineado con el horizonte de inversión. En la SAS, esta inalienabilidad puede durar diez años.
Punto de atención: fundador asalariado y pacto de socios
Cuando el fundador es también asalariado, el pacto debe celebrarse con una entidad distinta del empleador (por ejemplo, la sociedad holding de cabecera) para evitar la recalificación de la cláusula de bad leaver como sanción pecuniaria prohibida (art. L. 1331-2 del Código de Trabajo francés).
III. La ejecución y la sanción del pacto
El pacto de socios presenta una debilidad estructural que todo profesional debe tener presente: su incumplimiento no es oponible a terceros de buena fe. A diferencia de las cláusulas estatutarias, cuya infracción conlleva la nulidad de la transmisión, el incumplimiento de un pacto extraestatutario solo ofrece al firmante perjudicado dos remedios: la ejecución forzosa in natura y la indemnización de daños y perjuicios.
Como contrapartida a esta fragilidad, el pacto ofrece una garantía que los estatutos no pueden asegurar: el control del precio de cesión. Cuando un fundador se ve obligado a ceder sus títulos en aplicación de una cláusula de bad leaver o de una promesa de venta, se impone el precio previsto en el pacto. La Sala de lo Mercantil del Tribunal Supremo francés (Cour de cassation) lo confirmó en una sentencia de 14 de noviembre de 2018[6]: el artículo 1843-4 del Código Civil francés, que normalmente permite solicitar la designación de un perito judicial para fijar el precio de cesión, no se aplica cuando la cesión resulta de una promesa libremente consentida en un pacto extraestatutario (salvo estipulación en contrario). Dicho de otro modo, el fundador que aceptó un descuento de salida no podrá, llegado el momento, pedir al juez que revalorice el precio al alza.
Así, para compensar la debilidad del pacto frente a terceros, la técnica del espejo estatutario resulta esencial: al reproducir en los estatutos las cláusulas clave del pacto (adquisición preferente, autorización, exclusión), se acumula la nulidad como sanción del incumplimiento con la confidencialidad de las condiciones económicas, que permanecen en el pacto.
***
El pacto de socios no es un accesorio de la ronda de financiación. Es su piedra angular. Es el documento en el que cristalizan los equilibrios entre fundadores e inversores y en el que se definen las reglas del juego para los próximos años. Cada cláusula es un arbitraje entre protección y flexibilidad, y un buen pacto anticipa las tensiones sin crearlas.
Porque el mejor momento para renegociar un pacto es antes de necesitarlo, el despacho Bruzzo Dubucq asesora a fundadores, inversores y grupos en la estructuración y la negociación de sus pactos de socios.
[1]Artículo 1103 del Código Civil francés: «Los contratos legalmente celebrados tienen fuerza de ley para quienes los han concluido.»
[2]Artículos L. 227-13 a L. 227-17 del Código de Comercio francés, relativos a las cláusulas de inalienabilidad, autorización, exclusión y cambio de control en las SAS.
[3]Artículo L. 227-15 del Código de Comercio francés: «Toda cesión efectuada en infracción de las cláusulas estatutarias es nula.»
[4]Artículo L. 227-14 del Código de Comercio francés: «Los estatutos pueden someter toda cesión de acciones a la autorización previa de la sociedad.» Véase también el art. L. 228-23 C. com. para las SA no cotizadas.
[5]Artículo 1844-1 del Código Civil francés, párr. 2.
[6]Cass. com., 14 de noviembre de 2018, n.º 17-15.828: el artículo 1843-4 C. civ. no se aplica a la cesión resultante de una promesa libremente consentida en un pacto extraestatutario. Véase también Cass. com., 6 de mayo de 2014, n.º 13-17.349.
